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招商银行(600036):极稳定ROE 资产质量比息差更重要

2020-01-31 22:58 互联网

  事件:招商银行发布2019 年业绩快报,营业收入2697.5 亿元,同比增长8.5%,归属于本行股东净利润928.67 亿元,同比增长15.3%,对应EPS 为3.62 元/股;期末总资产7.42 万亿元,较期初增长9.95%,归属于普通股股东净资产5773.5 亿元,较期初增长14.1%,对应BVPS 为22.89 元/股。

  投资要点

  盈利预测与投资评级:招商银行盈利卓越,净息差收窄是契合市场环境的主动调节,拨备改善对盈利增速弹性贡献显著。预计公司2020、2021 年盈利增速分别为15。8%、16。8%,ROAE 为17。15%、17。62%,目前A 股/H 股估值分别为1。46/1。40x2020PB,9。0/8。7x2020PE。我们认为招商银行是金融业最佳价值标杆,考虑市场对净息差波动的理解逐步充分,且资产质量持续向好,上调至“买入”评级,重点推荐。

  年度ROAA 提升至1.31%,创2013 年以来新高,受益资产质量改善拨备走低。

  1)公司全年ROAA 同比提高7BP 至1.31%,大幅领先同业,也拉动ROAE 在权益乘数继续走低的情况下同比提高27BP 至16.84%(四季度总资产环比增长1.52%,较前两个季度降速)。我们预计,卓越的盈利能力来自于资产质量改善后拨备走低,再次印证了招行“不以规模论英雄,轻资本、高盈利能力”的模式优越性。

  2)全年收入及净利润增速分别为8。5%、15。3%,对应四季度单季增速分别为2。8%、18。6%,单季盈利增速创近年来新高,除了拨备以外,税率同比降低也有贡献。

  银行盈利增速弹性先看拨备、后看息差,当前环境下息差收窄是合理可接受的。

  1)公司全年收入低增速源于利息净收入累计增速降至7。9%,即四季度单季同比下滑1。3%,我们预计主要原因在于净息差四季度继续收窄(明细数据未披露,我们假设估算单季度下行约10BP)。回顾前三季度,公司净息差较中报下行5BP 至2。65%,单季度环比下行12BP 至2。57%,主要受宏观环境影响,同时二、三季度负债端主动增配结构性存款(目标是把握监管政策窗口+满足客户配置需求),预计对四季度负债成本有影响,年末存款环比增长1。7%,同比保持10。1%可观增速。

  2)结合2020 年宏观环境,我们预计公司净息差仍将稳中有降(贷款利率下行、负债成本刚性),但很显然,资产质量改善、拨备走低对盈利的贡献弹性要大于净息差波动。我们认为,招行净息差高位回落是契合市场环境的主动调节,因为在资产质量优异的基础上,没有必要为了追求净息差而提升资产端风险偏好;在已经拥有低成本负债核心优势的基础上,也没有必要为了一味压降负债成本而损伤客户需求。这种灵活调整的空间,则来自于长期高质量发展的积淀。

  3)行业层面,我们前期报告中明确判断:i)2020 年银行净息差收窄不可避免,对负债成本下行幅度的预测要理性、不宜过度乐观;ii)同时也明确表示,不应过渡担忧净息差对盈利及估值的冲击,资产质量更核心,优质银行具备充足调整空间。

  目前来看,招行已树立典范,这也可能进一步拉大银行股之间的估值差距。

  信贷成本持续下行+不良贷款双降,2020 年关注对公及信用卡等业务资产质量。

  1)信贷成本显著走低拉升盈利增速。由于明细数据尚未披露,我们通过假设估算预计,年化信贷成本可能降至1.38%~1.4%,同比下行改善约13~15BP,全年信用资产减值损失计提金额同比仅增长约2%(前三季度同比基本持平)。

  2)不良贷款“双降”,年末不良率较三季报环比下行3BP 至1.16%,全年下行20BP,大幅领先可比银行。不过后续明细数据发布后仍需关注不良生成率,尤其是此前不良率上行的信用卡业务,2020 年重点关注增速提升的基建等对公业务资产质量。

  风险提示:1)宏观经济下行,资产质量承压;2)负债成本上行,息差持续收窄;3)信贷需求疲弱,规模增速低迷。

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